پايان نامه بررسی رابطه بین فرصت های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

پايان نامه مديريت بازرگاني بررسی رابطه بین فرصت های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

فصل اول  کلیات تحقیق    2
1-1- مقدمه    3
1-2- تعریف و بیان موضوع تحقیق    3
1-3- اهمیت موضوع تحقیق    4
1-4- اهداف تحقیق    5
1-5- سوالات تحقیق    5
1-6- فرضیات تحقیق    5
1-7- روش تحقیق    5
1-8-تعریف واژه‌ها و اصطلاحات    6
1-9- ساختار کلی تحقیق    7
فصل دوم بررسی پیشینه تحقیق    8
2-1- مقدمه    9
2-2-ساختار سرمايه    10
2-2-1- مفهوم ساختار سرمايه    10
2-2-2- عوامل موثر بر ساختار سرمايه:    11
2-2-2-1- عوامل داخلي موثر بر ساختار سرمايه    11
2-2-2-2- عوامل خارجي مؤثر بر ساختار سرمايه    12
2-2-3- تجزيه و تحليل ساختار سرمايه    13
2-2-4- معيارهاي ساختار سرمايه    14
2-2-5- نظريات مختلف پيرامون ساختار سرمايه    15
2-3- عدم تقارن اطلاعاتي    20
2-3-1- تئوري عدم تقارن اطلاعاتي    20
2-3-2- ساختار سرمايه و عدم تقارن اطلاعاتي    22
2-3-3-كنترل نهايي تصميمات مربوط به ساختار سرمايه    22
2-3-4- معيارهاي عدم تقارن اطلاعاتي    24
2-3-5- مفهوم شكاف قيمتي    25
2-3-6- اجزاي اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش    27
2-3-6-1- هزينه پردازش سفارش    27
2-3-6-2-هزينه نگهداري موجودي    28
2-3-6-3- هزينه انتخاب نادرست    28
2-3-7- شيوه‌هاي بازارسازي و تعادل در بازار    28
2-4- فرصت‌های رشد    31
2-4-1- رابطه بین فرصت رشد و بدهی    32
2-5- جريانهاي نقد آزاد    33
2-5-1- مصارف جريان نقدي آزاد    37
2-6- اهرم مالي    38
2-6-1- مزاياي ناشي از استقراض    39
2-6-2- معايب ناشي از استقراض    39
2-7- پيشينه تحقيق    39
فصل سوم روش شناسی تحقیق    51
3-1- مقدمه    52
3-2- فرضیات پژوهش    52
3-3- نوع پژوهش    52
3-4- قلمرو مکانی و زمانی پژوهش    52
3-5- جامعه و نمونه آماری مورد نظر تحقیق    53
3-5-1- نمونه آماری    53
3-6- ابزار جمع‌آوری داده‌های مورد نیاز تحقیق    54
3-7-مدل‌ها و متغیرهای پژوهش و نحوه آزمون فرضیه‌ها    54
3-7-1- مدل تحقیق به صورت زیر تعریف می‌شود:    55
3-7-1-1- متغیر وابسته:    55
3-7-1-2- متغیرهای مستقل:    55
3-7-1-3-متغیرهای کنترلی:    56
3-8- خلاصه فصل سوم    57
فصل چهارم تجزیه و تحلیل و بیان نتایج تحقیق    58
4-1- مقدمه    59
4-2- یافته‌های پژوهش    59
4-2-1- نتایج آمار توصیفی    59
4-2-2- آزمون معنی دار بودن روش اثرات ثابت    60
4-3- آزمون فرضیه‌های تحقیق    61
4-3-1- آزمون فرضیه اول تحقیق    61
4-3-2- آزمون فرضیه دوم تحقیق    62
4-3-3- آزمون فرضیه سوم تحقیق    62
4-4-بررسی متغیرهای کنترلی مدل تحقیق    63
فصل پنجم نتیجه گیری و پیشنهادها    64
5-1- مقدمه    65
5-2- مرور موضوع تحقيق    65
5-3- نتايج آزمون فرضيه‌هاي تحقيق    67
5-4- خلاصه و نتیجه گیری    68
5-5- پيشنهاد مبتنی بر نتایج تحقیق    68
5-6- پيشنهاد به تحقيقات آتي    68
5-7- محدوديتهاي تحقيق    70
منابع    71
منابع فارسي    71
منابع لاتین    75
پیوست    77


فهرست جداول
2-1    محاسبات جريان نقدي آزاد . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .       36
3-1       جدول شرکتهای موجود در نمونه . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ...    53
4-1    نتایج آماره‌های توصیفی مورد استفاده در این تحقیق . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..    59
4-2    نتایج آزمون F . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..     60
4-3    نتایج آزمون‌هاسمن  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .    60
4-4    نتایج آزمون رگرسیون  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .    61


فهرست نمودارها
2-1    هزينه سهام عادي، بدهي و ميانگين هزينه سرمايه بر اساس روش سود خالص . . . . . . . . . . . . . . .    15
2-2    هزينه سهام عادي، بدهي و ميانگين هزينه سرمايه براساس روش سود عملياتي خالص . . . . . . . . .     16
2-3    هزينه سهام عادي، بدهي و ميانگين هزينه سرمايه بر اساس روش سنتي . . . . . . . . . . . . . . . . . . .    17
2-4    بازارهاي گردشي و غيرگردشي براي يك دارايي مالي  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ...    29
2-5    تفاوت قيمت پيشنهادي خريد و فروش . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..    30
2-6    بازار كم عرض و كم عمق . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ..    31

 
چکیده:
اتخاذ تصمیم درباره ساختار سرمایه، از مشکل ترین و چالش برانگیزترین مسائل پیش روی شرکت هاست. هدف اصلی این مطالعه، آزمون ارتباط بین فرصت‌های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد بر ساختار سرمایه در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طی سالهای 1386 تا 1392 می‌باشد. داده‌های سری زمانی به صورت شش ماهه جمع آوری شده و بوسیله نرم افزار E-views به روش داده‌های تلفیقی(تابلویی) مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج پژوهش بیانگر این مطلب است که عدم تقارن اطلاعاتی و جریان نقدی آزاد تاثیر منفی و معناداری بر اهرم مالی دارند. و این در حالی است که فرصت رشد تاثیر مثبت و معناداری بر اهرم مالی دارد.

کلید واژه: اهرم مالی، عدم تقارن اطلاعاتی، جریان نقدی آزاد، فرصت رشد.


فصل اول 
کلیات تحقیق


1-1- مقدمه
تعيين ارزش شركت، از جمله عوامل مهم در فرآيند سرمايه¬گذاري است. ارزش هر شركت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعيين است. از اين رو، سرمايه‌گذار با توجه به ارزش شركت، اولويت خود را در سرمايه-گذاري مشخص مي‌كند. از جمله عوامل مؤثر بر ارزش سهام شركت، تصميم¬گيري‌هاي مالي (ساختار سرمايه) است. در دهه¬هاي اخير، اهميت و تاثيرگذاري تصميم¬گيري‌هاي مالي بر ارزش شركت، به يكي از موضوع‌هاي اصلي در پژوهش‌هاي دانشگاهي، تبديل شده است .
مودگيلياني و ميلر شالوده نظريه ساختار سرمايه را با فرض وجود بازار رقابت كامل و تعادل در بازار پي‌ريزي كردند. آنان با فرض بازار رقابت كامل و فرض نبود ماليات، هزينه¬هاي مبادلات، عدم تقارن اطلاعاتي و... . با اين فرض كه خط مشي سرمايه¬گذاري واحد اقتصادي ثابت است، به اين نتيجه رسيدند كه خط¬مشي تامين مالي واحد اقتصادي تاثيري بر ارزش جاري آن نخواهد داشت. اين نظريه در طول زمان به نظريه نامربوط بودن ساختار سرمايه معروف شده است. در سال 1961 مودگيلياني و ميلر نظريه ساختار سرمايه را به خط‌مشي تقسيم سود نيز تعميم دادند. آنان استدلال كردن تا زماني كه توزيع جريانهاي نقدي واحد اقتصادي ثابت است و با فرض عدم ماليات، انتخاب هر سياست تقسيم سود، تاثيري بر ارزش جاري شركت ندارد (سينايي و همکاران، 1390).
با توجه به اهمیت ساختار سرمایه و نقش بسزایی که در سرانجام شرکت‌ها دارد، می‌توان با شناسایی متغیرهای موثر بر آن، راهکارهای کنترل و هدایت این عنصر مهم را شناسایی نمود. پژوهش‌های زیادی در مدل‌های خود، اهرم مالی شرکت را به عنوان متغیر نشانگر ریسک شرکت یا وضعیت مالی آن شناسایی نموده‌اند. علاوه براین، استدلال‌های فراوانی مبنی بر ارتباط اهرم مالی با متغییرهای دیگر شرکت وجود دارد. به منظور گسترش و یکپارچه سازی ادبیات موجود، این مطالعه، ضمن تلاش برای گسترش شناخت از اهرم مالی شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، سعی دارد تأثیرگذاری فرصت‌های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد را بر اهرم مالی، مورد بررسی قرار دهد.
1-2- تعریف و بیان موضوع تحقیق
توانايي شرکت‌ها در مشخص ساختن منابع مالي بالقوه (اعم از داخلي يا خارجي( برای تهیه¬ی سرمايه به منظور سرمايه‌گذاریها و تهیه¬ی برنامه¬های مالي مناسب، از عوامل اصلي رشد و پیشرفت شرکت‌ها به حساب مي‌آيد. مديريت شرکت در راستای تعیین مبالغ مالي مناسب بايد مبالغ متعدد تامین مالي را مشخص و اثراتی را که اين مبالغ مالي مي‌تواند بر ارزش شرکت داشته باشد را تعیین نمايد، به گونه¬ای که ثروت سهامداران به حداکثر برسد. با اين وجود عوامل مختلفي، از جمله اندازه¬ی شرکت، فرصت‌های رشد، جریان نقدی آزاد، انحصاری بودن محصولات، میزان تولید و فروش، مبالغ کسب مواد اولیه،دسترسي به بازارهای تامین مالي و محیطهای اقتصادی و سیاسي، نحوه¬ی تصمیم گیری در این راستا را تحت تاثیر قرار می‌دهد(مایرز، 1986).
بدهي به عنوان يکي از راههای اصلي تامین مالي شرکت‌ها ميتواند ارزش شرکت را تحت تاثیر قرار دهد؛ مزيت مالیاتي که بدهي ايجاد مي‌کند، موجب افزايش ارزش شرکت شده و از طرف ديگر هزينه¬های ورشکستگي و بحران مالي همچنین عدم ايفای تعهداتی که بدهي به همراه دارد، اين منافع را تحت پوشش قرار مي‌دهد )باقر زاده، 1382). جنسن و مکلینگ(1976) بیان ميکنند که با ايجاد توازن بین مزايای حاصل از بدهي و هزينه‌های نمايندگي بدهي ميتوان به اهرم بهینه دست پیدا کرد.
با اين حال دستیابي به اين مهم برای شرکت هزینه¬هايي به همراه دارد، هزينه¬هايي که بتوانند اهرم خود را به سمت اهرم بهینه تعديل کنند، اين هزينه¬ها با توجه به تضاد منافعي که بین گروه‌های مختلف ذينفع شرکت (نظريه نمايندگي) وجود دارد، ممکن است بسیار گران تمام شود و شرکت‌ها را از دستيابي کامل به اين هدف باز دارد. بنابراين شرکت‌ها به تعديلات جزئي جهت کاهش شکاف بین اهرم واقعي و اهرم بهینه مي‌پردازند، این تعديلات تا زماني صورت مي‌گیرد که منافع حاصل از تعدي بر هزینه‌ی آن برتری داشته باشد (هواکیمیان و لي، 2011).
يکي از مسائلي که ممکن است سرعت اين تعديلات را تحت تأثیر قرار دهد فرصت‌های رشد، جریان نقدی آزاد و عدم تقارن اطلاعاتی است که با توجه به اقداماتي که شرکت‌ها در سطوح مختلف تامین مالي انجام ميدهند، ميتواند شکاف بین اهرم واقعي و اهرم بهینه را تحت تاثیر قرار دهد. در اين پژوهش اثرگذاری فرصت‌های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد بر اهرم مالی، مورد بررسی قرار خواهد گرفت.
1-3- اهمیت موضوع تحقیق
فعالان دانش مالی برای نیل به مقصود خود یعنی حداکثر سازی ثروت سهامداران، نظریه ها، روشها، الگوها و مدلهای متعددی را توسعه داده¬اند. بودجه بندی سرمایه ای، حاکمیت شرکتی، مسائل نمایندگی، نظریه ساختار سرمایه و.... مسائل و موضوعاتی هستند که حداکثر سازی ارزش شرکت را هدف گرفته‌اند. در این بین نظریه ساختار سرمایه منشا طیف گسترده‌ای از تحقیقات در زمینه دانش مالی است .
براساس مطالعات هریس وراویو (1997)، مهتمرین عوامل در توضیح تصمیمات ساختار سرمایه شرکت‌ها سودآوری، اندازه، دارایی‌های مشهود، فرصت‌های رشد، عدم تقارن اطلاعاتی و جریان نقدی شرکت‌ها می‌باشد.
همانطور که در نظریه‌های گوناگون تشریح کننده ساختار سرمایه شرکت، اجماع وجود ندارد. در خصوص ارتباط بین فرصت‌های رشد شرکت، جریان نقدی آزاد و عدم تقارن اطلاعاتی و سطح بدهی آن نیز اتفاق نظر وجود ندارد. بدین ترتیب اندازه‌گیری و تجزیه و تحلیل دقیق فرصت‌های رشد شرکت، جریان نقدی آزاد و عدم تقارن اطلاعاتی و تاثیرات آن بر اهرم مالی شرکت‌ها ضروری بوده و در سالهای اخیر مورد توجه پژوهشگران مختلفی قرار گرفته است.
1-4- اهداف تحقیق
هدف از اجرای تحقیق حاضر بررسی اثرات فرصت‌های رشد، عدم تقارن اطلاعات و جريان وجوه نقد آزاد بر ساختار سرمایه می‌باشد.
1-5- سوالات تحقیق
آیا بین فرصت رشد و اهرم مالی رابطه وجود دارد؟
آیا بین عدم تقارن اطلاعاتی و اهرم مالی رابطه وجود دارد؟
آیا بین جریان نقدی آزاد و اهرم مالی رابطه وجود دارد؟
1-6- فرضیات تحقیق
در اين تحقيق سه فرضيه اصلی مطرح شده است:
فرضيه 1: ميان فرصت رشد و اهرم مالی رابطه معني‌دار وجود دارد.
فرضيه 2: ميان عدم تقارن اطلاعاتی و اهرم مالی رابطه معني‌دار وجود دارد.
فرضيه 3: ميان جریان نقدی آزاد و اهرم مالی رابطه معني‌دار وجود دارد.
1-7- روش تحقیق
دراین پژوهش، در مرحله نخست، مبانی نظری مربوطه به کمک روش مطالعه‌ی کتابخانه‌ای جمع‌آوری، در ادامه داده‌ها جمع‌آور خواهد شد ودر مرحله بعد براساس اطلاعات جمع‌آوری شده بااستفاده ازنرم افزارEviews به بررسی و آزمون فرضیات تدوین شده تحقیق خواهیم پرداخت. و در مرحله آخر نیز به جمع‌بندی و تهیه گزارش نهایی تحقیق و پیشنهاداتی برای تحقیقات آتی پرداخته خواهد شد.
1-8-تعریف واژه‌ها و اصطلاحات
1-8-1- ساختار سرمایه: تعریف‌های گوناگونی توسط افراد مختلف در مورد ساختار سرمایه بیان شده است که به چند مورد از آن‌ها اشاره می‌شود. ساختار سرمایه شامل ترکیب بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام است که به عنوان منابع تامین مالی شرکت از آن استفاده می‌شود (آنتنیو و همکاران ،2002). ساختار سرمایه ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام شرکت‌ها برای تامین مالی دراز مدت دارایی‌هاست، این ساختار شامل بدهی‌های دراز مدت، سهام ممتاز و سهام عادی است (کهر و راهل،2007). ساختار سرمایه عبارت است از ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه‌های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی که واحد تجاری جهت تامین مالی دارایی‌های خود از آن استفاده می‌کند (دمیتریس و ماریا ،2010). با توجه به آنچه بیان شد و همان‌گونه که واضح است، سمت چپ ترازنامه مبین نحوه تامین مالی منابع موجود در سمت راست آن است. به عبارت دیگر، سمت چپ ترازنامه انعکاسی از ساختار سرمایه یک واحد تجاری است. بنابراین ساختار سرمایه ترکیبی از منابع مالی حاصل از بدهی ها، سهام عادی، سهام ممتاز و سود انباشته است.
1-8-2- بورس اوراق بهادار: مکانی که در آن تشکیلات منظمی وجود دارد و در آن سهام و اوراق بهادار پذیرفته شده، به صورتی منظم و سازمان یافته مبادله می‌شود (جهانخانی و پارساییان،1375). بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار سازمان یافته و رسمی است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها، اوراق قرضه دولتی، اوراق مشارکت یا اوراق قرضه شرکت‌ها تحت ضوابط و قوانین خاصی انجام می‌شود و مشخصه اصلی بورس اوراق بهادار حمایت از صاحبان سرمایه و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است (پارکر جونز ،1380).
1-8-3- عدم تقارن اطلاعات: به وضعیتی اطلاق می‌شود که در آن یکی از طرفین مبادله، اطلاعات بیشتری را نسبت به طرف مقابل در اختیار داشته باشد این حال را نابرابری اطلاعات می‌نامند. به معنای توزیع اطلاعات مورد نیاز به صورتی نامتقارن بین مشارکت کنندگان در بازار می‌باشد (رساییان، 1387).
1-8-4- جریان نقدی آزاد: مبلغ وجه نقد در دسترس برای توزیع بین سرمایه‌گذاران بعد از انجام سرمایه‌گذاری مورد نیاز برای پشتیبانی عملیات می‌باشد، بنابراین ارزش یک شرکت مستقیما به توانایی آن جهت ایجاد جریان نقدی آزاد بستگی دارد.
1-8-5- اهرم مالی: مقدار بدهی مورد استفاده در یک موسسه برای تامین مالی دارای مفاهیم زیر است: 1) با افزایش استقراض، سهامداران بر سرمایه‌گذاری‌ها کنترل بیشتری اعمال می‌کنند. 2) اعتبار دهندگان به حقوق صاحبان سهام جهت تعیین حاشیه ایمنی توجه دارند، به طوری که بالا بودن سهم سهام داران از منابع شرکت، مخاطره کمتری برای اعتبار دهندگان خواهد داشت.
اهرم مالی: نشان دهنده ترکیب استفاده از بدهی و حقوق صاحبان سهام برای تامین مالی دارایی‌های شرکت است و در این تحقیق از نسبت کل بدهی به حقوق صاحبان سهام استفاده شده است (مرادی و همکاران،1390).
1-8-6- فرصت سرمایه‌گذاری: فرصت سرمایه‌گذاری نشان دهنده استعداد بالقوه شرکت در سرمایه‌گذاری و سود آوری می‌باشد. فرصت سرمایه‌گذاری به خودی خود اتفاق نمی افتد، بلکه آن‌ها را باید به وجود آورد. اشکال مختلف فرصت سرمایه‌گذاری ممکن است از تصمیمات و نقطه نظرات سطوح مختلف مدیریتی بخش‌های مختلف شرکت نشات بگیرد (شورورزی و همکاران،1389).
1-9- ساختار کلی تحقیق
در فصل اول این تحقیق ضمن معرفی موضوع تحقیق،اهمیت آن،اهداف تحقیق و روش تحقیق مورد اشاره قرارگرفت. در فصل دوم ابتدا پیشینه تئوریک و سپس خلاصه‌ای از تحقیقات انجام شده در ارتباط با موضوع تحقیق بیان می‌گردد. علاوه برمعرفی فرضیه‌ها، مراحل انجام پژوهش و نیز نحوه آزمون فرضیات در فصل سوم توضیح داده می‌شود. در فصل چهارم، نتایج حاصل از آزمون فرضیات مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته و نهایتاَ در فصل پنجم نتیجه گیری نهایی انجام شده و پیشنهاداتی نیز برای تحقیقات آتی ارائه می‌شود.


فصل دوم
بررسی پیشینه تحقیق


2-1- مقدمه
یکی از مهمترین اهدافی که مدیران مالی باید برای به حداکثر رساندن ثروت در نظر گیرند، تعیین بهترین ترکیب مالی شرکت یا همان ساختار سرمایه است. معمای ساختار سرمایه از مهمترین مسائل مدیریت مالی شمرده می‌شود و حتی از معمای سود سهام نیز پیچیده‌تر است (عبدالله زاده،1373)، زیرا اطلاعات مدیریت در زمینه‌ی ساختار سرمایه بسیار اندک است و هنوز معلوم نیست که شرکت‌ها بر چه اساسی اوراق بهادار متضمن بدهی، مالکیت و یا مختلط را منتشر می‌کنند. عدم تقارن اطلاعاتی تاثیر با اهمیتی بر ساختار سرمایه‌ی شرکت دارد.