مقدمه    2
2-1- تئوري نمايندگي    3
2-2- مشكلات نمايندگي    5
2-2-1- تضاد منافع بين مديران و سهامداران    6
2-2-2- تضاد منافع بين سهامداران و اعتباردهندگان    7
2-2-3- راه‌هاي كاهش مشكلات نمايندگي    8
2-3- جريان نقدي آزاد    9
2-4- مصارف جريان نقدي آزاد    14
2-5- خط‌مشي تقسيم سود    14
2-6- عوامل مؤثر بر تقسيم سود    15
2-6-1- محدوديت‌هاي توزيع سود سهام    15
2-6-2- فرصت‌هاي سرمايه‌گذاري    16
2-6-3- منابع جايگزين سرمايه    17
2-6-4- اثر سياست تقسيم سود روي بازده    18
2-7- تئوري‌هاي مربوط به سياست تقسيم سود    18
2-7-1- هموارسازي سود تقسيمي    19
2-7-2- تئوري نامربوط بودن ارزش شركت به چگونگي تقسيم سود    19
2-7-3- تئوري پرنده‌اي در دست    20
2-7-4- تئوري اولويت مالياتي    21
2-7-5- تأثير مشتريان و موكلين    22
2-8- طبقه‌بندي جديد تئوري‌هاي تقسيم سود    22
2-8-1- مدل‌هاي اطلاعاتي كامل- عامل ماليات (مدل‌هاي تعديل شده مالياتي)    23
2-8-2- مدل‌هاي نابرابري اطلاعاتي    24
2-8-2-1- مدل‌هاي علامت‌دهي يا انعكاسي    24
2-8-2-2- هزينه نمايندگي    25
2-8-2-3- فرضيه جريان نقدي آزاد    26
2-8-3- مدل‌هاي رفتاري    27
2-9- اهرم مالي    28
2-9-1- مزاياي ناشي از استقراض    30
2-9-2- معايب ناشي از استقراض    31
2-10- پيشينه تحقيق    31
2-10-1- پيشينه تحقيقات خارجي    31
2-10-2- پيشينه تحقيقات داخلي    38

مقدمه
يكي از معيار‌هاي ارزيابي عملكرد و ارزيابي سلامت مالي واحد‌هاي تجاري جريان‌هاي نقد آزاد(FCF) است كه براي اولين بار توسط جنسن مطرح شد.  جريان نقد آزاد وجه نقدي را نشان مي‌دهد كه شركت پس از انجام مخارج لازم براي نگهداري يا توسعه‌ي دارايي‌ها، در اختيار دارد با افزايش منابع در اختيار مديريت، ميزان افراد ذينفع نيز افزايش مي‌يابد كه پيامد چنين شرايطي بروز تضاد منافع است.
با توجه به تئوري تضاد منافع بين مديران و مالكان، وجود جريان ‌هاي نقدي آزاد ممكن است سبب شود برخي مديران جريان‌هاي نقد آزاد را در پروژه‌هاي با ارزش فعلي خالص منفي سرمايه‌گذاري نمايند تا در كوتاه مدت برخي از منافع شخصي خود را تأمين كنند. در نتيجه تضاد منافع، افراد ذينفع (سهامداران) جهت همسو ساختن منافع سايرين با خود يا به حداقل رساندن آثار ناشي از تضاد منافع بايد متحمل هزينه‌هاي نمايندگي شوند.
يكي از مكانيزم‌هاي كاهش اين هزينه كاهش جريان نقد آزاد در دسترس مديران مي‌باشد كه از طريق تقسيم سود حاصل مي‌شود. سود تقسيمي هزينه نمايندگي را بوسيله توزیع جریان نقد آزاد که در پروژه‌های بی ثمر توسط مدیریت سرمایه گذاری می‌شود، کاهش می‌دهد.
از سوي ديگر، در محيط تجاري امروز شركتي كه بتواند، در رابطه با تأمين مالي از انعطاف‌پذيري بالايي برخوردار باشد، موفق‌تر خواهد بود. يكي از منابع تأمين مالي شركت‌ها، استقراض (ايجاد بدهي) مي‌باشد كه هر شركتي در اين زمينه خط‌مشي خاص خود را دارد. اما عوامل زيادي وجود دارد كه بر خط‌مشي بدهي شركت اثر مي‌گذارد. از مهمترين مواردي كه بر سياست‌هاي تأمين مالي تأثير دارد، مي‌توان به جريان نقد آزاد اشاره كرد. زيرا، جريان‌هاي ورود و خروج وجه نقد يك واحد تجاري جزء اساسي‌ترين رويدادهايي است كه شالوده بسياري از تصميم‌گيري‌ها و قضاوت‌هاي سرمايه‌گذاران و اعتباردهندگان درباره‌ي آن واحد مي‌باشد.
2-1- تئوري نمايندگي
يكي از نظريات مربوط به حاكميت شركتي تئوري نمايندگي  است كه به بهترين شيوه براي سازماندهي روابط ميان كارفرما و كارگزار اشاره مي‌كند. مشكل نمايندگي نخستين بار توسط راس (1973) مطرح شد و اولين بار تئوري نمايندگي بوسيله جنسن و مكلينگ (1976) بيان گرديد. جنسن و مكلينگ با استفاده از روابط سيستماتيك كارگزار- كارفرما، مشكل حاكم بر رابطه بين سهامداران و مديران را مطرح كردند. آنها مديران را به عنوان نماينده و سهامداران را به عنوان صاحبان شركت در نظر گرفتند. در شركت‌هايي با سهامداران پراكنده چون امكان نظارت و كنترل شركت بوسيله سهامداران جزؤ وجود ندارد، مديران به عنوان نماينده سهامداران به دنبال منافع خويش مي‌روند، در حالي كه بر طبق تئوري مالي هدف از فعاليت شركت‌ها در درجه اول حداكثرسازي ثروت سهامداران است. براي اطمينان از اين كه، كارگزار در جهت منافع كارفرما عمل مي‌كند، كارفرما بايستي هزينه‌هاي اضافي (چه نقدي و چه غيرنقدي متحمل شود كه به آن هزينه نمايندگي گفته مي‌شود. هزينه نمايندگي از مجموع سه هزينه ايجاد مي‌شود: هزينه نظارت كارفرما، هزينه قرارداد با كارگزار، زيان باقيمانده كه به كاهش رفاه سهامداران گفته مي‌شود. به عقيده ويليامسون  (1988) زيان باقيمانده از دو هزينه ديگر كليدي‌تر است. اين مشكل نمايندگي ضرورت كنترل مديريت شركت‌ها توسط سهامداران را نشان مي‌دهد. (چن، 2005)
آگيون و بولتون  (1992) بيان كردند كه در نتيجه محدوديت ثروت و نقض قرارداد احتمال رفع كامل تضاد بين كارگزار و كارفرما وجود ندارد. در ديدگاه سهامداري سنتي، شركت به عنوان ابزار قانوني براي سهامداران در جهت حداكثر كردن بازده و منافع سرمايه‌گذاريشان ديده مي‌شود. اين مدل فرض مي‌كند كه مديران نسبت به سهامداران اطلاعت بيشتري راجع به شركت دارند. به عبارت ديگر عدم تقارن اطلاعاتي بين مدير و سهامدار وجود دارد و كارگزار به اطلاعات شركت دسترسي بيشتري دارد. در مجموعه نمايندگي كارفرما تلاش مي‌كند تا با نظارت بر مديريت بر اين نابرابري اطلاعاتي فائق آيد. اما اين فعاليت براي كارفرما پرهزينه است. هزينه‌هاي جمع‌آوري اطلاعات در صورت وجود سيستم‌هايي در شركت كه اطلاعات لازم را در اختيار سهامداران قرار دهد كاهش خواهد يافت. قوانين و مقررات، گزارش‌هاي مالي حسابرسي شده يا اطمينان از وجود سيستمي كه مدير را از سوء استفاده از دانشش باز مي‌دارد براي اين كار لازم است. (ويرينگ، 2005)
دو رويكرد گسترده براي حل مشكل نمايندگي وجود دارد. اول، طرح قراردادهايي است كه تلاش غيرقابل مشاهده مديريت و مشكل خطر اخلاقي ناشي از آن را كاهش دهد. به عقيده هلمسترام و شاول  (1979) مديران هنگامي كه سهامداران نمي‌دانند كه آنها سخت كار مي‌كنند، ضعيف عمل مي‌كنند. براي تلاش بيشتر، سهامداران بايد مشوق‌ها و پاداش‌هايي را د ر قبال كار سخت مديران تدارك ببيند كه مي‌تواند از طريق مالكيت سهام شركت باشد. در حالي كه طرح اين پاداش‌ها براي تحريك مديران براي تلاش بيشتر مناسب است، اما در تقليل ايجاد امپراطوري يا چشم پوشيدن از كنترل، كمتر مؤثر است. زيرا، اگر مديران علاقه زياد به قدرت، فرمانروايي و رشوه داشته باشند نياز به وادار كردن مديران براي دست برداشتن از اين مسائل خواهد بود.
رويكرد دوم، از نظر هارت  براي سرمايه‌گذاران بهتر است تا مديران به فرونشاندن گرايشات فرمانرواييشان وادار كنند. ايجاد بدهي در ساختار سرمايه يكي از اين روش‌هاست. بدهي از طرح پاداش انعطاف‌پذيرتر است چرا كه مجموعه گزينه‌هاي در دسترس را براي مدير حساس به اريابي بازار از پيش‌بيني شركت به دست مي‌دهد. بنابراين كنترل مشكلات نمايندگي در فرآيند تصميم‌گيري مهم است.
در هر دو مدل نمايندگي، هنگامي كه مالكيت مديريت بالاست مديران فعاليت بيشتري در جهت حداكثر كردن ثروت سهامداران انجام مي‌دهند تا هنگامي كه مالكيت مديريت پايين است. همچنين هنگامي كه مديران به خوبي از عهده وظايف خود بر نمي‌آيند، مديران ديگر بايد جانشين آنها شوند. هنگامي كه پاداش خيلي بالا باشد، مديران پايين رتبه تمام تلاششان را به نفع سهامداران بكار مي‌گيرند تا به موقعيت برتر در مديريت برسند (چن، 2005).